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　　公司公告簽訂四月星空收購(gòu)框架協(xié)議，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購(gòu)四月星空100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)9.04億元，其中股份支付3.28億元，現(xiàn)金支付5.76億元。

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　　公司公告與全資子公司愛樂游、孟洋(愛樂游總經(jīng)理)簽訂協(xié)議，愛樂游向孟洋新成立的手游公司投資1億元，孟洋占該公司51%股權(quán)，愛樂游占49%股權(quán)。

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　　我們的觀點(diǎn)：

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　　1.收購(gòu)國(guó)內(nèi)最大原創(chuàng)漫畫平臺(tái)，坐擁IP金礦及挖掘機(jī)：四月星空旗下“有妖氣”網(wǎng)站(www.u17.com)是國(guó)內(nèi)最大的原創(chuàng)漫畫平臺(tái)，擁有超過2萬名常駐漫畫家，4萬部以上漫畫作品正在連載，注冊(cè)用戶超過萬，月活躍UV(獨(dú)立訪問用戶數(shù))近3000萬?！坝醒龤狻弊鳛槠脚_(tái)方，通過獨(dú)特的商業(yè)模式，連接漫畫原創(chuàng)者與漫畫愛好者：1)對(duì)于漫畫原創(chuàng)者，“有妖氣”提供作品展示的平臺(tái)，并提供簽約、授權(quán)、合作等模式為其提供服務(wù)，作者可以通過作品及粉絲維護(hù)與平臺(tái)分成獲取收益，收益模式包括月票折現(xiàn)/排行、禮物贈(zèng)送、捐贈(zèng)等；2)對(duì)于漫畫愛好者，“有妖氣”提供作品欣賞和交流平臺(tái)，通過加入會(huì)員享受更加豐富的服務(wù)，并能通過虛擬貨幣充值閱讀特定章節(jié)及支持喜歡的作者?！坝醒龤狻痹?006年由漫畫愛好者周靖淇創(chuàng)建，起初只是單純的動(dòng)漫交流平臺(tái)；2009年開始商業(yè)化運(yùn)營(yíng)；2012年推出動(dòng)畫業(yè)務(wù)，首部作品為動(dòng)畫版《十萬個(gè)冷笑話》；2013年啟動(dòng)動(dòng)畫電影業(yè)務(wù)；2014年推出手游業(yè)務(wù)，同年末首部動(dòng)畫大電影《十萬個(gè)冷笑話》上映，最終拿下1.2億元票房，成為中國(guó)電影歷史上首部票房過億的非低齡動(dòng)畫電影；2015年，宣布聯(lián)合劇角映畫、奧飛影業(yè)推出“MC計(jì)劃”，將旗下點(diǎn)擊量10億次左右的大作《端腦》、《雛蜂》、《鎮(zhèn)魂街》改編為真人大電影，同年，《雛蜂》動(dòng)畫計(jì)劃進(jìn)軍日本市場(chǎng)播出。除了《十萬個(gè)冷笑話》外，公司另外旗下其他點(diǎn)擊量10億級(jí)別的漫畫IP也在積極嘗試泛娛樂多元化開發(fā)：2015年5月，“有妖氣”與劇角映畫、奧飛影業(yè)聯(lián)合開發(fā)出品“MC計(jì)劃”，計(jì)劃將有妖氣旗下簽約作品《端腦》、《雛蜂》、《鎮(zhèn)魂街》改編為真人大電影，引入好萊塢創(chuàng)作班底，總投資超過20億，《端腦》大電影計(jì)劃于2016年上映，《雛蜂》、《鎮(zhèn)魂街》計(jì)劃于2017年上映。

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　　“有妖氣”旗下《十萬個(gè)冷笑話》成為其IP運(yùn)作的典范，從漫畫開始，逐漸延伸到動(dòng)畫、電影、手游、舞臺(tái)劇及其他衍生領(lǐng)域，成為“互聯(lián)網(wǎng)+粉絲經(jīng)濟(jì)+二次元文化”的里程碑之作：1)漫畫：點(diǎn)擊量近20億次，總月票量8.5萬張；2)動(dòng)畫：騰訊視頻點(diǎn)擊量超過20億次，單集平均播放量超9000萬次；3)電影：點(diǎn)名時(shí)間眾籌，5200人支持，籌集137萬，電影由炫動(dòng)傳播、萬達(dá)影業(yè)、有妖氣出品，首日2230萬，上映3天半7660萬，總票房1.2億；4)手游：藍(lán)港獲得授權(quán)，2015年3月18日上線，連續(xù)10天IOS游戲下載前10(最高第3)，連續(xù)3周角色扮演游戲排名前10(最高第1)，暢銷榜曾進(jìn)入前8；5)其他：包括舞臺(tái)劇、實(shí)體書籍、桌游、手辦玩具、日用品等衍生價(jià)值不斷被挖掘。

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　　除了《十萬個(gè)冷笑話》外，公司另外旗下其他點(diǎn)擊量10億級(jí)別的漫畫IP也在積極嘗試泛娛樂多元化開發(fā)：2015年5月，“有妖氣”與劇角映畫、奧飛影業(yè)聯(lián)合開發(fā)出品“MC計(jì)劃”，計(jì)劃將有妖氣旗下簽約作品《端腦》、《雛蜂》、《鎮(zhèn)魂街》改編為真人大電影，引入好萊塢創(chuàng)作班底，總投資超過20億，《端腦》大電影計(jì)劃于2016年上映，《雛蜂》、《鎮(zhèn)魂街》計(jì)劃于2017年上映；此外，《端腦》推出了動(dòng)畫及游戲，《雛蜂》動(dòng)畫版將進(jìn)軍日本市場(chǎng)。

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　　我們認(rèn)為，公司收購(gòu)“有妖氣”是看重其豐富的IP資源：1)存量IP：“有妖氣”平臺(tái)點(diǎn)擊量超過10億次的超級(jí)IP有5部(都為而簽約作品)、點(diǎn)擊量超過5億次的優(yōu)秀IP為14部(簽約+非簽約)，點(diǎn)擊量超過1億次的潛力作品超過40部(簽約+非簽約)，旗下《黑瞳》、《端腦》、《鎮(zhèn)魂街》、《雛蜂》等超級(jí)IP仍有非常大的價(jià)值挖掘的潛力；2)IP持續(xù)生產(chǎn)：“有妖氣”多年運(yùn)營(yíng)搭建起的動(dòng)漫創(chuàng)作者與愛好者的生態(tài)、多年成功的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，將幫助其持續(xù)產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)IP。

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　　“有妖氣”以互聯(lián)網(wǎng)動(dòng)漫版權(quán)業(yè)務(wù)為核心，利用平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，挖掘培養(yǎng)中國(guó)原創(chuàng)漫畫潛力作者/作品，打造明星漫畫產(chǎn)品及卡通形象的業(yè)務(wù)模式，已在《十萬個(gè)冷笑話》上得到驗(yàn)證?！妒f個(gè)冷笑話》票房/成本比近10倍，可與頂尖好萊塢電影、國(guó)內(nèi)頂尖動(dòng)畫電影媲美，在《大圣歸來》帶起的國(guó)漫崛起的背景下，單單對(duì)比國(guó)產(chǎn)動(dòng)漫與引進(jìn)動(dòng)漫、全球頂尖動(dòng)漫票房表現(xiàn)，就有巨大的空間；對(duì)照迪士尼模式，收購(gòu)漫威后獲取海量?jī)?yōu)質(zhì)IP，加載到迪士尼的泛娛樂平臺(tái)上，將迸發(fā)出更大的價(jià)值。

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　　公司“以IP為核心的泛娛樂生態(tài)系統(tǒng)”發(fā)展戰(zhàn)略，擁有多年培育的鎧甲勇士、巴啦啦小魔仙、火力少年王等K12領(lǐng)域IP，通過外延及游戲、影視泛娛樂戰(zhàn)略獲取了喜羊羊與灰太狼、貝肯熊、功夫料理娘、雷霆戰(zhàn)機(jī)、刺客信條等全年齡段IP，本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司IP矩陣獲得極大豐富，并擁有了IP金礦的源頭，“中國(guó)迪士尼”輪廓更加立體。

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　　2.調(diào)整愛樂游業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，靈活機(jī)制綁定優(yōu)秀人才再創(chuàng)業(yè)：因愛樂游20

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　　13、2014年業(yè)績(jī)優(yōu)異，兩年累計(jì)凈利潤(rùn)2.34億元，提前完成業(yè)績(jī)承諾中2013年、2014年、2015年和2016年全部業(yè)績(jī)承諾(2.17億元)，觸發(fā)獎(jiǎng)勵(lì)條款。孟洋及愛樂游核心管理人員放棄原協(xié)議中約定的超過部分凈利潤(rùn)15%的業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)(基于2013-2016年)，由愛樂游投入1億元在孟洋新設(shè)的手游公司，孟洋占該公司51%股權(quán)，愛樂游占49%股權(quán)。根據(jù)新的業(yè)績(jī)承諾，孟洋承諾愛樂游2015年、2016年累計(jì)凈利潤(rùn)不低于1.5億元。公司認(rèn)可孟洋及愛樂游核心管理層從事的與新成立目標(biāo)公司相關(guān)的業(yè)務(wù)不違反競(jìng)業(yè)條款，對(duì)孟洋在愛樂游的任職期限要求截止到2016年12月31日。我們認(rèn)為，愛樂游借助爆款產(chǎn)品《雷霆戰(zhàn)機(jī)》提前兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀制作能力得到驗(yàn)證，公司通過靈活的機(jī)制，及時(shí)調(diào)整相關(guān)對(duì)賭條款，一方面愛樂游新的業(yè)績(jī)對(duì)賭為公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過度，另一方面與愛樂游核心團(tuán)隊(duì)通過利潤(rùn)再投入方式，重新安排利益機(jī)制，綁定愛樂游優(yōu)秀人才，激發(fā)團(tuán)隊(duì)再創(chuàng)業(yè)動(dòng)力，具備較大的業(yè)績(jī)彈性預(yù)期，對(duì)于廣大投資者擔(dān)心的游戲業(yè)績(jī)的持續(xù)性問題給出了較為滿意的答案。

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　　盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司15-17年凈利潤(rùn)7.0/9.1/11.6億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.56/0.73/0.93元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為67/51/40倍，當(dāng)前處于前期報(bào)告推薦的500-600億的市值區(qū)間。公司此次收購(gòu)關(guān)注度極高、戰(zhàn)略意義重大、標(biāo)的稀缺性非常強(qiáng)，國(guó)漫崛起的大背景之下，“迪斯尼+漫威”的參照下，中長(zhǎng)期看好，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

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　　風(fēng)險(xiǎn)提示：交易目前僅簽署框架性協(xié)議，交易的完成還需要經(jīng)董事會(huì)、股東大會(huì)審議，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核通過。

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